Investeringsfilosofi

Det var ett tag sedan jag skrev ner min strategi nu, och den har säkert förändrats en del sedan förra gången också – så det kändes lägligt såhär i semestertider att försöka formulera den i text (vilket jag tror är nyttigt, för att förstå vad man faktiskt tänker).

Mitt fokus ligger av naturliga skäl på tillväxtbolag. Definitionen jag använder är bolag där majoriteten av dess värde ligger i framtida investeringar så som expansioner, produkter, samarbeten och liknande – snarare än bolag med en etablerad position och svårigheter att återinvestera kapital i bra idéer och fortsatt tillväxt. Så med andra ord behöver det inte betyda att alla bolag jag gillar växer i ett groteskt tempo, men däremot ska alltid framtiden vara i fokus.

“Growth firms get more of their value from investments that they expect to make in the future and less from investments already made.”

Aswath Damodaran

Varför tillväxtbolag istället för ”stabila bolag” som delar ut pengar? Av den simpla anledningen; jag tror att om rätt bolag kan återinvestera sitt kapital på ett lukrativt sätt, snarare än kasta ut majoriteten till sina aktieägare, kommer detta bolaget prestera långt mycket bättre i längden. Faktum är att du dessutom, mest troligt, kommer ha en mycket bättre direktavkastning längre fram vid köp av rätt tillväxtbolag, än om du köper en av dagens ”dividend aristocrats”.

Fördelen med ”utdelningsstrategin” skulle väl vara att du genom en ganska enkel process kan lista ut (läs: gissa) vilka bolag som kommer fortsätta dela ut si & så mycket över tid, genom att se över lång utdelningshistorik och göra antaganden kring stabiliteten i deras intjäning. Det är bevisligen ingen dålig strategi, men det är inget som intresserar mig överhuvudtaget och jag tror den kommer bli allt mer obsolet. De riktigt fina resorna har alltid gjorts, och kommer alltid göras i tillväxtbolag – sedan är det upp till var och en vilken stig man vill vandra.

Jag försöker till att börja med att väga in det man brukar kalla mjuka värden så mycket som möjligt i min analys. Mjuka värden, eller immateriella tillgångar, är sådant som inte syns på balansräkningen. Det kan t.ex vara ett drivet management-team, en inlåsningseffekt i affärsmodellen som hindrar konkurrenterna att nå kunderna, en företagskultur som lockar (behåller!) rätt folk, ett starkt varumärke som tillåter bolaget att ta betalt 5x mer än konkurrenterna eller bara ett kraftigt försprång – antingen geografiskt, tekniskt eller erfarenhetsmässigt.

Detta kan manifestera sig i siffrorna också (höga marginaler, höga returns on capital, kraftig tillväxt m.m skvallrar såklart om att bolaget gör något speciellt), men den djupa förståelsen för mjuka värden får man bara genom att gräva ordentligt. Intervjuer med grundare/management, företagspresentationer eller VD-orden i rapporterna säger ofta väldigt mycket mer om storyn, än om EBIT-marginalen gick från 16,3% till 15,8% under ett enskilt kvartal.

Av denna anledningen gör jag väldigt sällan detaljerade antaganden om framtiden, utan försöker väldigt grovt uppskatta hur det kan se ut framåt – snarare än sätta en exakt riktkurs eller köpnivå. Oavsett hur noga jag är med en DCF (om jag ens kunde göra en ordentligt), så kommer den bli fel. Speciellt när det gäller tillväxtbolag. Men hade jag varit bättre med siffror hade jag säkert också använt dem mer, tills dess får jag dock jobba med vad jag har.

”I would rather be vaguely right, than precisely wrong.”

John Maynard Keynes

Samtidigt tror jag att kvalitativ analys betalar sig mycket bättre i längden än kvantitativ analys, även om det självklart finns tusentals personer bara i Sverige som är smartare än mig på den punkten också. För när det gäller rena siffror kan vilken mobiltelefon som helst räkna snabbare än mig idag, och edgen som Benjamin Graham hade på sin tid låg i att han orkade göra jobbet ingen annan orkade göra – knåpa ner siffror manuellt och räkna själv, utan stora register och utan datorer. Således är kvalificerade gissningar om framtiden det enda som kan ta dig någonstans idag, du kommer nog ha svårt att överprestera genom att enbart räkna bättre än någon annan – förutom i vissa fall då, t.ex väldigt små bolag där ingen kollar ordentligt.

Jag är heller inte så rädd för höga värderingar, på gott och ont, och är ofta beredd att betala ett groteskt pris i en klassisk värdeinvesterares ögon. Igen; jag har all respekt för de som har en annan strategi än mig och vägrar köpa dyrare än P/E 15, oavsett bolag. Whatever floats your boat. Men jag vill tro att rätt bolag vinner i slutändan, nästan oavsett vad du betalar för EV/EBIT-multipel idag. Sedan kan det såklart vara väldigt svårt att få ihop ekvationen om ett bolag värderas till 400x sales på ett market cap norr om $100md, så ett visst sunt förnuft måste man såklart ha.

”Stockpicking is both an art and a science, but too much of either is a dangerous thing. A person infatuated with measurement, who has his head stuck in the sand of the balance sheets, is not likely to succeed. If you could tell the future from a balance sheet, then mathematicians and accountants would be the richest people in the world by now.”

Peter Lynch

Drömmaren som köpte Salesforce när de gick till börsen 2004 fick betala ca 17x ARR eller $1.65md för ett bolag vars TAM (total adressable market, året innan iofs) i prospektet bara uppgick till $7md. Marknaden för deras produkt (CRM-system) växte avsevärt mycket fortare än man kunde ana, och idag omsätter Salesforce nästan $5md per kvartal. Prislappen var hutlös vid noteringen och har varit det sedan dess – aktien har levererat ~5000% till ägarna. En solskenshistoria som är få förunnad såklart, men den pekar ändå på problemet med höga värderingar i kombination med en begränsad framtidsvy.

Även Veeva (där VD & grundare Peter Gassner faktiskt är från Salesforce, en helt fantastisk entreprenör som personligen idag äger Veeva-aktier för hela $3md) är en riktig framgångssaga, som vid sin IPO 2013 uppgav att life science-industrin spenderade $28md på mjukvara och tillhörande service (jämför detta med hur det lät i Salesforce prospekt 9 år tidigare). Idag har Veeva utökat sitt erbjudande såpass mycket att man snart omsätter $1.5md, mot drygt $70m i prospektet. En omsättningsökning på drygt 1500% på blott 11 år. Och vinstmarginalen har under tiden gått från ~1% till 25-30%, så att Veeva är ett fantastiskt bolag har det inte varit någon tvekan om – vilket kan vara svårare att se om bolagen dras med större och större förluster för varje år.

Så att stirra sig blind på hur stor marknaden idag är för valfritt bolag är att begränsa sig. Sedan finns det självklart bolag som enklare kan expandera sitt erbjudande än andra. Mjukvarubolag med land & expand-modell (exempelvis Fortnox eller Intuit) har det i sin natur, medan t.ex ett byggföretag som Peab eller Skanska har svårare att expandera mot nya kundgrupper på ett kostnadseffektivt sätt. Men precis som i fallet Amazon, som investerat hutlösa summor i fysiska fulfillment centers (lager) så går det också – med rätt mängd kapital, rätt driv och rätt strategi.

Sedan har vi det här med att ränteläget är historiskt lågt och att många affärsmodeller idag kräver förhållandevis lite billigt kapital för att växa väldigt fort på global skala, vilket också gör att multiplar som ser höga ut ur ett historiskt perspektiv kanske helt enkelt inte är så höga egentligen. Men alldeles oavsett diskussionen kring multipelexpansion eller -kontraktion beroende på ränteläget, så har de riktigt stora vinnarna på börsen nästan alltid sett dyra ut ur ett historiskt perspektiv; och billiga ut i backspegeln. Jag vill naivt tro att detta kommer fortsätta.

”Quantitative data is efficently priced, qualitative inisght is not.”

Pat Dorsey

För att skapa ett positivt flywheel (för att använda en Jim Collins-referens) krävs produkter/tjänster som lockar fler och fler kunder, en underliggande marknad som växer, att bolaget kan återinvestera en stor del av kapitalet för att hålla flywheelet i rullning OCH rätt personer på rätt plats. Utan rätt personer i teamet kommer fel beslut tas, och med fel beslut så återinvesteras kapitalet på fel ställen, t.ex i fel produkt. Bolag som saknar en innovationskultur eller förmågan att tänka utanför boxen kommer mest troligt att falla ner i hålet som Clayton Christensen kallade The Innovator’s Dilemma; att man inte vågar ”disrupta sig själv” för att nå nästa generations kunder, och på så vis skjuter sig i foten.

Företagskultur är svårt att plocka upp på som utomstående, men jag tycker ändå man kan få en hyfsad känsla för den många gånger via intervjuer, Glassdoor.com, kundbetyg, listor över eftertraktade arbetsplatser och egna interaktioner. Avanza är ett bra svenskt exempel på ett bolag med en riktigt driven företagskultur, vilket genomsyrar hela organisationen. Andra klassiska exempel är ju Google, Apple, Costco och Starbucks. Även Spotify, ett av mina större innehav, har fantastisk kultur. Detta tror jag är extremt viktigt framåt, då så mycket av företagens framtid hänger på att rätt personer tar rätt beslut. Företag är människor!

Så för att summera har jag ändå en ganska simpel approach, hur komplicerad jag än vill få den att låta;

Jag vill hitta marknadsledande (lokala såväl som globala) bolag som drivs av rätt människor med rätt visioner. Bolaget bör ha starka konkurrensfördelar (inlåsningseffekter, överlägsen produkt, starka varumärken, skalfördelar m.m) och åtminstone en underliggande sk ”megatrend” (digitalisering, effektivare hälsovård, miljötrend t.ex). Affärsmodellen ska helst vara skalbar och managements tillväxtstrategi framåt ska vara tydlig.

Bolaget behöver absolut inte vara lönsamt idag, om management anser att annat är viktigare just nu. T.ex att försvara eller öka sin sin marknadsposition via produktutveckling, bundling eller marknadsföring. Detta är ofta fallet med digitala affärsmodeller idag, ett race to the top, och jag är fine med det då jag förstår kraften i att låsa in en kundbas. Men jag vill såklart kunna föreställa mig en rimlig marginal i framtiden, och de som kan växa med lönsamhet imponerar självklart mer.

I över tio års tid har usla journalister pekat på hur mycket pengar Spotify förlorat varje år, istället för att lyfta fram att de framgångsrikt konkurrerar mot några av världens mest kapitalstarka och mäktiga teknikbolag. Detta hade ALDRIG fungerat under lönsamma former. I år väntas bolaget göra ~€270m i fritt kassaflöde, trots att man investerar som aldrig förr i podcastsegmentet.

Mitt story-fokuserade tänk kring bolagens framtid gör att jag riskerar att köpa bolag väldigt dyrt (då jag sällan är först på bollen), men också att jag inte säljer bort mig under resans gång på grund av en för hög värdering (även om detta såklart hänt, lex: Shopify $300). Detta gör att jag måste räkna med att aktierna jag äger kan falla kraftigt vid svagare rapporter eller liknande, det är jag medveten om – men jag tror att marknaden kommer fortsätta underskatta fantastiska bolag över tid också, och att min höga prislapp därför (i majoriteten av fallen) kommer se billig ut i backspegeln.

Jag lägger också väldigt lågt fokus på makroekonomi, och vill inte försöka mig på att tajma marknaden i stort för mycket; men ger mig samtidigt friheten att känna efter i magen när saker och ting gått överstyr på kort sikt. Har dock väldigt sällan gått över 15% kassa, utan ligger allt som oftast fullinvesterad i mina bästa idéer. Tanken framåt är att hålla mig under eller omkring 10st innehav totalt, där mina 4-6 idéer skall väga 50-60%.

Sedan tror jag också väldigt mycket på begreppet KISS (Keep It Simple Stupid), och försöker därför att förenkla alltifrån analysprocessen till allokeringsregler, och ta bort dåliga informationskällor. Dock gör jag ju detta samtidigt som jag hela tiden försöker lära mig mer, så jag är också ödmjuk inför att min investeringsfilosofi inte på något sätt är satt här och nu – den kommer växa med mig.

”Simple can be harder than complex: you have to work hard to get your thinking clean to make it simple. But it’s worth it in the end because once you get there, you can move mountains.”

Steve Jobs